（来源：品债论市）
本周继续延续股强债弱的趋势，但股市分化加大：周度成交金额整体放量，创业板、科创50领涨，微盘股继续缩量下跌。
行业结构来看，科技主线没有动摇，电子和电力设备延续此前强势趋势，其余领涨行业（汽车、家电、机械、社会服务）皆是前期滞涨板块，或是存量资金阶段博弈的结果。
增量资金风格继续决定市场风格。创业板指、科创50和沪深300仍在相继创新高，而此前创新高的是微盘股和红利（银行）。
微盘是私募量化、红利是险资，两者是上半年的决定力量，近期更多迹象表明有新的边际定价力量加入市场，在这个过程中存量资金的审美也出现了变化。
杠杆资金：杠杆资金继续贡献增量力量，行业分布趋于“均匀化”和热门股“去拥挤化”。
杠杆资金流入行业有两个特点：1）此前两融净卖出或净买入量很低；2）行业两融余额占流通市值的比重处于低位，包括交运、食品饮料、银行、家电和石油石化。
热门股也出现了“去拥挤化”的特点，热门股杠杆资金占比从8月底的高点5.75%持续回落至1.86%。
量化资金：不再成为驱动微盘股上涨的边际定价力量。伴随八月下旬微盘股见顶、缩量下跌，量化指增超额收益由正转负，中证1000近月合约贴水持续走扩，远月合约贴水短暂收窄后再度走扩、且数值高于7月水平，显示避险或对冲需求增加。
内资博弈：杠杆资金和主力资金由热门板块阶段转向冷门板块。
本周宽基指数ETF在净流出的情况，主力资金几乎撤出所有行业，计算机、电子、电力设备、非银、有色撤出最多，但在最后两个交易日流入房地产、纺织服饰、钢铁等领域。
杠杆资金在强势板块创业板指和科创50的净买入大幅减少，而在中证1000和上证50的净买入大幅抬升。
外资抄底：北向资金流入趋势明显。一是美元弱势背景下，推动人民币兑美元趋势升值；二是北向资金成交金额明显放量，占A股成交比重在周五贡献了一个新高点13.9%，当天陆股通50也出现反弹。
银行理财：通过固收+成为市场的加速器。从银行转向非银只是存款搬家的一个维度，代表的是居民降低保守类资产的投资，比如存款、短债基金、纯债理财、现金类产品等。
理财和保险作为居民资产配置的渠道，在资产配置上增加权益配置，降低债类配置，向权益、科技、高波固收+等偏移。
资金审美变化：险资不仅是红利，外资也不仅是食品饮料。从保险私募子的投向范围可寻找迹象，最早是A50成分股，扩充到A50、A500、沪深300等。
牛市演绎至今，已经从“无基本面支撑”，慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑”，市场注意力转向具有业绩预期上修、新增订单、有产业逻辑的科技大票上。
风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。
证券研究报告：《谁是边际定价资金？——负债行为跟踪》
对外发布时间：2025年9月21日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
林莎 | SAC编号：S0740525060004 | 邮箱：linsha@zts.com.cn
张可迎 | SAC编号：S0740525080001 | 邮箱：zhangky04@zts.com.cn
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